作者 | 劉俊群 編輯丨劉欽文 來源 | 野馬財經

“不是泡泡瑪特買不起，而是TOPTOY更有性價比。”一位網友在小紅書上評論道。無論是與熱門劇集《甄嬛傳》聯名的盲盒，還是與卡通人物相關的大聖積木、皮卡丘玩偶、“百變小櫻”卡片，在“潮玩品牌店”TOPTOY凡是你能想到的，基本都能找到。

在潮玩市場的風頭之下，據新媒體“獨角獸早知道”報導稱，名創優品(9896.HK)正考慮拆分其潮玩品牌TOPTOY在香港上市，可能將籌集約3億美元。

而這一切的背後，站著的是資本運作的“高手”——名創優品創始人葉國富，這位“湖北富豪”不止一次吸引資本市場的眼球。他不僅讓名創優品成功在港股和美股雙重上市，最近還因收購永輝超市等一系列資本操作屢屢出奇制勝而出名。如今，這位“資本大佬”分拆業務上市，背後打得又是什麼算盤呢？

01

分拆TOPTOY赴港上市

營收佔比僅5.7%

潮玩或許不會說話，但它們卻能創造一個比言語更動人的世界。對於許多年輕人而言，潮玩不只是“玩具”，更是一種精神慰藉——一個不會背叛、永遠陪伴的存在。

2020年12月，名創優品推出潮玩子品牌TOPTOY，將其定位於“全球最大最全的潮玩集合品牌”。TOPTOY通過自有IP和聯名合作，將不同文化的元素融合其中，一度產出不少潮流玩具。

目前看，和TOPTOY合作的IP包括迪士尼、三麗鷗、漫威、小黃人等知名品牌，甚至近200位獨立設計師也為其注入創意。無論你是盲盒控、手辦迷，還是積木拼裝達人，都能在TOPTOY找到屬於自己的“寶藏”。

從管道看，自2020年12月在廣州正佳廣場開出首家店以來，TOPTOY已經佈局北京、上海、廣州、深圳、成都等80多座城市，覆蓋100多個主要核心商圈。

據名創優品2022年港股《招股書》可知，到2021年底，TOPTOY已在中國開設89家門店，GMV達到3.74億元，在中國潮流玩具市場中排名第七。

彼時，創始人葉國富還表示，“非常看好潮玩賽道，接下來會聚焦精力發展名創優品和TOPTOY兩個品牌，希望可以在三年內讓TOPTOY實現單獨上市。”

如今，當初許下的"三年之約"進入兌現倒計時，而TOPTOY的發展又能否順利撐起一個IPO呢？

財報顯示，截至2024年前三季度，TOPTOY的門店數量已經達到了234家，淨增86家。

從產品看，新媒體“智通財經”數據顯示，2024年TOPTOY推出的搪膠毛絨玩具系列大受歡迎，銷量突破130萬個，銷售額約1億元，其中三麗鷗家族搪膠毛絨盲盒首發的“拿鐵寶寶”系列，上市半年全渠道銷量突破50萬個。

此外，TOPTOY不僅在國內市場大放異彩，它的“出海”計劃也在穩步推進。

2024年，TOPTOY在曼谷開設了首家海外門店，並在馬來西亞吉隆坡的PavilionBukitJalil商場落地，進一步開拓東南亞市場。

截至2024年前三季度，TOPTOY的營收已突破7億元，同比增長42.5%，連續四個季度盈利。不過，同期，名創優品的總營收為122.8億元，TOPTOY的7億元僅佔總營收的5.7%。

對此，中國企業資本聯盟副理事長柏文喜表示，TOPTOY作為名創優品旗下的潮玩品牌，此次分拆上市有助於其進一步獨立發展，釋放增長潛力。其次，也會提升TOPTOY的品牌價值和市場影響力。分拆上市后，TOPTOY可以獨立融資，自負盈虧，有助於優化資源配置，提升運營效率。

他進一步表示，對於母公司名創優品來說，同時也能增強名創優品的整體估值，減輕主品牌的增長壓力，同時通過潮玩業務獲取新的增長點。

02

70%IP依靠外采

產品品質遭詬病

不過，在潮玩賽道的資本狂歡中，TOPTOY的光鮮數據正遭遇現實拷問。

據名創優品2022年港股《招股書》可知，截至2021年年底，TOPTOY的主要收入來源為第三方品牌產品的銷售，自有IP及聯名開發的IP產品所帶來的收入佔比較小。

在TOPTOY淘寶旗艦店中，銷量排名靠前的產品均來自外部IP。例如，三麗鷗旗下酷洛米魔女系列手辦、豬豬俠系列盲盒、蛋仔派對系列積木，分別銷量為8000+、7000+和6000+。

“這種模式使其能夠快速推出多樣化的產品，滿足不同消費者的需求，從而在潮玩市場中佔據一席之地。這種多元化的收入模式有助於提升其在資本市場的吸引力，因為投資者通常更青睞具有多種收入來源的企業。”柏文喜表示。

TOPTOY創始人兼CEO孫元文曾表示，“我們也會推出自己的IP，但不變的是堅持集合店，未來70%的IP依然會靠外采。剩下的30%則會依靠原創、聯名、品牌方共創等方式建立護城河。”

也就是說，TOPTOY在一定程度上更像是知名IP的銷售管道商。但這也意味著，TOPTOY需要承擔較高的授權費用。

據名創優品2024年財報顯示，名創優品的授權費用已達4.21億元，同比增長136.5%；廣告與推廣費用也增長了131.5%，達到5.72億元。

其中，TOPTOY與三麗鷗的授權合約將於2025年到期，屆時授權費用可能從12%上漲至18%。如果無法續約，TOPTOY在東南亞市場的核心產品線可能會受到影響。

知名經濟學家宋清輝表示，長期來看，過高的依賴性會限制其利潤空間、品牌獨特性和長期增長潛力等，並使其面臨顯著的授權費用上漲風險，從而導致利潤波動。資本市場在對其估值時，會綜合考慮其快速增長的潛力以及對外部IP的依賴性帶來的風險。

或許是為了緩解對外部IP的依賴，名創優品正在加快自有IP的孵化。

據新媒體“財經故事薈”報導，TOPTOY的外部採購產品主要來自漫威、迪士尼等知名IP供應商，或是與52TOYS等品牌合作的授權產品，店鋪內的SKU數超過1500。

自有產品則通過三條路徑進行開發：一是與影視、動漫等知名IP方合作，基於自有設計和供應鏈能力開發周邊產品；二是與品牌方合作，進行包銷或聯合定製；三是孵化TOPTOY原創IP。

目前，名創優品已推出兩個原創IP系列——“mini family”和“DUN universe”，代表形象分別是企鵝PENPEN和DUNDUN雞。然而，這些IP並未在TOPTOY旗艦店出售，而是通過名創優品天貓旗艦店進行銷售，4年時間內DUNDUN雞的銷量已突破6萬單。

當 IP 光環逐漸褪色，產品質量問題開始浮出水面。

據“黑貓投訴”平台的數據，TOPTOY的投訴量已超過630條，主要集中在產品品質和售後服務問題。例如，有消費者投訴稱，“積木缺件未補發”“盲盒產品出現質量問題，甚至在更換后仍有問題，零件無法拼接、出現凹陷或黑點”等等。

此外，“虛假宣傳”也成為投訴的熱點，尤其是在TOPTOY的小程式“一番賞”抽獎活動中，部分使用者反映平臺未提前明確抽獎時限，導致部分使用者未能完成抽獎后被強制退出，剩餘大獎被其他用戶秒搶，而客服未能妥善處理退款問題。

一番賞是一種抽獎形式，專門銷售動漫手辦和周邊產品。用戶購買獎券后，有機會抽取從高價值手辦到小物件等不同等級的獎品。

圖源：黑貓投訴、小紅書截圖

03

從“草根”到“湖北富豪”

“資本大佬”葉國富的資本棋局

分拆TOPTOY上市的資本遊戲幕後操盤手，正是“湖北富豪”葉國富。從十元店到全球7000家門店，從名創優品美股、港股雙上市，到斥資62.7億元入主永輝超市，葉國富的激進擴張從未停歇。

葉國富出生於一個貧困家庭，並未接受過高等教育，因家中經濟拮據最終中專肄業。

據《財經天下》報導稱，2002年，佛山百花廣場的15平米化妝品攤位是葉國富商業帝國的起點。彼時，他投資10萬元，開始做化妝品展銷，正式進入零售領域。

次年，他創立飾品店“哎呀呀”品牌。在高峰時期，哎呀呀通過加盟開設了幾千家店，許多明星如應采兒、李湘和阿Sa都曾為其代言。但電商衝擊下，這個輝煌一時的品牌逐漸凋零。

2012年，葉國富以"名創優品"捲土重來，用"極致性價比+快速反覆運算"策略，在全球開出7000家門店，紐約時代廣場店單日銷售額破55萬元的紀錄，至今仍是中國品牌海外的高光時刻。

2020年10月，名創優品在美國成功上市，市值一度超過100億美元。然而這還不夠，2022年7月，葉國富帶領名創優品在港股上市，實現了雙重上市。上市首日，公司股價收於13.38港元/股，跌3.04%，總市值約169億港元。截至2025年3月25日，公司股價報收於36.2港元/股，市值達452.45億元。

從財務上看，据2024年前三季度的財報顯示，名創優品的營收達到122.81億元，同比增長22.8%。葉國富的財富隨之水漲船高，《2024年胡潤百富榜》上，他和妻子的財富已經攀升至255億元，排名185位。

2024年9月，葉國富又將目光投向了永輝超市，並豪擲62.7億元成為其最大單一股東。儘管這家超市已連續6年股價下跌（2021年跌幅43.33%）。

收購永輝導致名創優品的現金及現金等價物銳減近47億元，疊加永輝此前的表現，市場質疑其“激進擴張”。對於市場上的質疑，葉國富表示“大家看不懂就對了”。

《名創優品的101個新零售細節》裡寫到：最初在名創優品還沒有顯山露水的時候，葉國富就一口氣拿下了廣州近100家門店的位置，投入2億元資金。

如今這種“賭徒式”操作，似乎與他早年操作如出一轍。

“葉國富在TOPTOY分拆中的操作邏輯或仍然是其一貫的激進風格，旨在快速釋放價值、獲取資金並實現高增長。”宋清輝表示。

從十元店到資本帝國，葉國富的每一步都充滿爭議。此次分拆上市，對於葉國富而言，不過是他“賭局”中的又一步棋——就像他2024年抄底永輝，勝負皆系於勇氣與運氣的天平。