2024年，房產仲介龍頭貝殼增收不增利，實現營業收入934.57億元，同比增長20%；歸母凈利潤40.65億元，同比大幅下滑31%；經調整凈利潤72.11億元，同比下滑26%。

增收不增利的成績單顯然無法讓投資者滿意，公司股價遭遇投資者用腳投票，次日（3月19日）收跌10.71%，此後股價仍然下跌，目前公司股價為52.4港元/股，較財報發佈前已經下跌超20%，市值縮水超過500億港元，這還是公司大手筆分紅后的結果。

貝殼，還能繼續高歌猛進嗎？

房產業務獲利率下滑

仲介業務是貝殼根基，但在房地產持續下行的背景下，該業務的發展情況並不樂觀。

門店方面，期末門店數量51573家，同比增長18%；其中活躍門店數量49693家，同比增長18%。

經紀人方面，期末數量為499937名，同比增長17%；其中活躍經紀人數量445271人，同比增長12%。

交易額方面，2024年，貝殼平臺總交易額33494億元，同比增長6%；其中存量房、新房交易的總交易額分別為22465億元、10030億元，前者同比增長11%，後者下滑3%。

收入方面，存量房業務收入為282.01億元，基本與上年持平；其中傭金收入231億元，同比增長1%，主要由於鏈家門店進行的存量房交易的總交易額同比增長8%至9185億元所致。

平台服務、加盟服務及其他增值服務的收入（大部分向公司平臺上的貝聯門店和經紀人收取）為51億元，同比基本持平。

據短平快解讀瞭解，不同於收入微增，貝殼存量房業務的利潤下滑明顯，貢獻利潤121.85億元，同比下滑8%，獲利率43.2%，較上年同期47.2下滑4個百分點，公司稱主要由於鏈家經紀人的固定薪酬成本佔存量房業務凈收入的比例提高。

新房業務實現收入為336.53億元，同比增長10%，主要由於貨幣化能力的提高，總交易額9700億元，同比下滑3%。其中在貝殼平臺上促成的交易額為7844億元，同比下滑3%，在鏈家平臺的交易總額1856億元，同比下降4%。

另外，新房業務來自國央企開發商的佔比約為58%，同比上升約5個百分點。

新房業務收入的增長也讓利潤有所增長，貢獻利潤為83.49億元，同比增長3%；貢獻獲利率為24.8%，同比減少1.8個百分點，主要由於支付予貝聯經紀人和其他管道的外部分傭佔新房業務凈收入的比例提高。

據國家統計局，去年新建商品房銷售面積97385萬平方米，同比下降13%，其中住宅銷售面積下降14%。新建商品房銷售額96750億元，下降17%，其中住宅銷售額下降18%。

換而言之，房地產行業的發展情況仍然不容樂觀，這也是貝殼業績承壓的直接原因。

“三翼”能成第二曲線？

早在2023年7月，貝殼就已經啟動了“一體三翼”戰略，即包括組建經紀、家裝、租房、貝好家四條事業線，期望“三翼”能夠成為第二增長曲線。

家裝家居方面，2024年實現收入147.69億元，同比增長36%。

公司表示，主要由於房產交易與家裝家居業務之間的協同效應；新零售如定製傢俱、軟裝傢具和電器等的貢獻增大；交付能力提升帶動交付周期縮短。

家裝家居的利潤能力也有所提升，貢獻利潤45.39億元，同比增長44%；貢獻獲利率30.7%，同比上升1.7個百分點，主要歸因於運營管理精細化、產品組合優化以及供應鏈能力增強。

值得一提的是，貝殼的家裝業務快速發展的根源在於併購，例如收購了聖都家裝，不過公司想再次依靠併購而擴大規模的計劃卻在2024年遭遇“剎車”。

據短平快解讀瞭解，2024年12月，貝殼披露終止對空間智慧剩餘股權收購的關聯交易，公司給出的理由是“經審慎考慮達成交割條件的不確定因素等情形”。

空間智慧旗下品牌愛空間創始人陳煒表示，“本次收購因可能產生行業壟斷風險而未能通過反壟斷審批，經過雙方友好協商，愛空間和貝殼一起終止了此次併購方案。”

這意味著公司在該領域的後續收購或同樣面臨反壟斷審批問題，未來家裝家居業務想要如往年般狂飆的難度將會加大。

房屋租賃方面，去年實現收入143.34億元，同比猛增135%。截至期末，公司房源總規模超過43萬套，增長翻番，該業務收入主要來自於分散式租賃住房管理運營業務省心租。

另外，房屋租賃業務實現扭虧，貢獻利潤為7.15億元，上年同期為虧損0.63億元；貢獻獲利率5%，上年同期為-1%，主要由於運營效率提高及產品模式優化，這提高了首次租賃的成功率及續租率並降低了空置率。

新業務指公司聚焦於住宅開發服務升級的新興業務，實現收入25億元，同比增長9%，主要由於金融服務的凈收入增加。

另外，新興業務及其他的利潤為21.49億元，同比增長3%；利潤貢獻率86%，同比下滑4.5個百分點。

據瞭解，貝好家主要是為開發商等合作夥伴提供C2M產品解決方案，靈活多樣的資金服務和在線線下一體化的高效營銷服務。目前西安專案（與綠城管理聯合開發）實現了貝好家首單產品解決方案服務收費的落地。

需要指出的是，貝殼貝好家去年買地動作引起業界廣泛關注，其在9月以10.76億元的代價，成功競得成都錦江區金融城三期H12地塊，溢價率42%，該專案將由公司“獨立操刀”。

目前並沒有披露最新的進展。

綜合來看，“三翼”中的家裝、租房業務表現亮眼，而貝好家業務剛剛起步，未來發展情況有待時間驗證，不過“三翼”收入佔比仍然偏低，約三分之一，距離成為第二增長曲線還有不短的路要走。

為何利潤大跌

為何貝殼2024年的收入、利潤情況兩極分化呢？

分析來看，公司去年的毛利為229億元，同比增長6%，但毛利率下降至24.6%，同比下滑3.3個百分點。

毛利率下滑主要與存量房業務有關，包括收入佔比降低，以及固定薪資成本佔比提高等。

除此之外，貝殼的運營費用上漲明顯，合計為191.79億元，同比增長13%。

具體來看，一般及行政費用、銷售費用、研發費用分別為89.61億元、77.83億元、22.83億元，同比分別增長9%、17%、18%，三大費用增長主要與人力成本增加有關。

另外，銷售費用的增長主要由於家裝家居業務的銷售和市場費用增加所致，顯然家裝業務的快速發展與大筆銷售費用投入是分不開的。

據短平快解讀瞭解，2024年，貝殼員工為135,072人，同比增加18,728人，顯然公司業務處於快速擴張中，這也讓內部傭金及薪酬成本大漲，同比增長11%至189.04億元，公司稱主要由於通過鏈家經紀人促成的交易產生的新房業務凈收入增加以及鏈家經紀人數量增加及其福利改善推動固定薪酬成本增加。

毛利增長不大，而費用支出大漲導致了貝殼利潤承壓，這是造成股價下跌的關鍵。

事實上，貝殼管理層或許也考慮到業績下滑會讓股價承壓，在披露年報的同時還披露了分紅方案，每股普通股0.12美元，或美國存托股份0.36美元，派付的股息總額約4億美元，約29.04億元人民幣。

對比來看，公司2024年回報股東力度是要強於2023年，彼時為每股0.117美元，在利潤大幅下滑之際，該分紅力度還是值得肯定的，但並沒有阻止股價大幅下滑。

瑞銀最新的研究報告將貝殼評級由“買入”下調至“中性”，並將目標價從22.7美元上調至24.5美元。報告指出，貝殼2025年可能會繼續競投土地，這可能會限制其倍數擴張，令風險回報吸引力下降。

截至3月25日，港股貝殼為52.4港元/股，較財報發佈前下跌超22%，總市值1898億港元，已經蒸發536億港元，TTM市盈率44.04，考慮到2024年業績情況，這一估值並不算太低，後續或將繼續面臨調整。