記者丨寧曉敏

實習生丨於飛

出品丨鰲頭財經

3月18日，閱文集團（00772.HK）發佈2024年度財報顯示，營收81.2億元，同比增長15.8%，2024年經營虧損3.36億元，受新麗傳媒商譽減值影響，歸母凈利潤虧損2.09億元。

此前，閱文集團就曾發佈的盈利預警，預計全年凈虧損1.5億至2.5億元，財報中顯示，新麗傳媒在2024年實現凈利潤3.4億元，終於完成了2020年調整后的對賭協定（2020-2024 年累計凈利潤目標）。儘管這一成績標誌著對賭周期的最終達標，但其盈利能力仍未達到預期，導致閱文集團對其計提了10.5億至11.5億元的商譽減值，這一數位佔閱文中期凈資產的近6%，不僅折射出影視行業的高風險屬性，更暴露出閱文IP生態戰略的深層矛盾——新麗傳媒既是其突破增長天花板的核心引擎，也是業績波動的主要來源。

短暫的生態蜜月期

2018年，閱文集團以155億元收購新麗傳媒的動作，被外界視為騰訊泛娛樂生態閉環的關鍵落子。彼時，新麗傳媒已歷經四次IPO失敗，其27.64%股權被騰訊以33.17億元收入囊中僅5個月後，閱文便通過現金與新股結合的方式完成全資收購。這一交易不僅繞過了影視公司上市難的門檻，更將騰訊系的IP開發能力從網文源頭延伸至影視製作終端。

2024年上半年，新麗傳媒主導的影視項目成為行業現象級事件：電影《熱辣滾燙》以34.6億元票房登頂年度冠軍，劇集《慶餘年 2》《與鳳行》《玫瑰的故事》分列雲合數據播放量前三，騰訊視頻熱度均突破3萬。其中，《慶餘年 2》創下騰訊視頻歷史最高熱度值34389，並成為Disney+平臺播放量最高的中國大陸劇集。這些爆款直接帶動閱文版權運營收入同比大增73.3%，達22.5億元，首次超越在線業務收入（19.4億元）。

新麗傳媒的價值不僅在於影視端的爆發，更在於其對IP全產業鏈的啟動。以《慶餘年 2》為例，劇集熱播期間，起點讀書App專區流量破億，原著付費閱讀量增長38倍，相關卡牌GMV突破2000萬元，盲盒銷量超20萬隻，形成 “影視反哺網文、衍生拓展價值” 的閉環。這種模式使閱文版權運營收入佔比從2018年的不足30%躍升至2024年的53.7%，充分驗證了 “網文-影視-衍生” 生態的可行性。

行業分析師指出，影視行業的估值邏輯正在重構。傳統“IP+流量”模式遭遇監管趨嚴與觀眾審美反覆運算的雙重挑戰，《慶餘年》系列雖保持熱度，但衍生開發的邊際效益遞減。新麗傳媒2024年主動收縮中小專案，聚焦頭部內容的策略，短期內將加劇成本壓力，長期則面臨內容同質化風險。

七年之癢的“甜蜜負擔”

作為閱文IP影視化的重要載體，新麗傳媒近年主動收縮項目規模，聚焦《慶餘年2》《熱辣滾燙》等頭部內容，導致製作周期延長（如《慶餘年 2》耗時5年）、成本攀升（2024 年內容成本同比增 25.6%）。儘管《熱辣滾燙》單部電影貢獻票房34.6億元，帶動閱文版權運營收入增長73.3%，後續專案如《異人之下》票房未達預期，加劇了市場對其盈利能力的擔憂。此次商譽減值的直接導火索正是新麗傳媒的盈利預期下調。

此次減值本質也是閱文對影視業務風險的“技術性出清”。影視行業馬太效應加劇，新麗傳媒作為主出品方的爆款率僅13%（2018-2024年），且收入高度依賴單部作品。例如，2024年上半年新麗傳媒10.5億元收入中，《熱辣滾燙》貢獻近半，而下半年僅有《大奉打更人》等少數儲備專案，增長後勁顯然不足。

從數據可見，收購後閱文IP運營收入佔比顯著提升，但凈利潤受商譽減值拖累。相比之下，光線傳媒通過參投《哪吒之魔童降世》等專案，2023年凈利潤達24.6億元，顯示出輕資產模式的靈活性。慈文傳媒（《花千骨》《楚喬傳》）的IP改編成功率高達35%，而新麗傳媒則因過度依賴頭部項目導致抗風險能力下降。

自2018年收購後，新麗傳媒依託騰訊的資源，實現了跨平台聯動，幫助閱文掌握從內容創作到影視製作的全鏈路主導權。然而，其高波動性持續拖累業績，2023年新麗營收下滑22.37%，淨利潤下降9.48%，直接導致閱文版權運營收入跌至歷史低位；2024年雖因《熱辣滾燙》反彈，但長期依賴爆款的模式難掩風險。並且在影視行業整體收縮、監管趨嚴的背景下，新麗傳媒既是閱文的突破口，也是業績的 “甜蜜負擔”。

閱文也有苦衷

2023年5月，閱文集團創始人程武卸任CEO，由侯曉楠接任。新管理層確立了“作家生態優化、IP產業鏈深耕、商業化能力升級” 三大戰略方向，但仍面臨多重挑戰：付費與免費閱讀雙軌模式尚未理順，用戶增長與內容成本平衡機制待探索；影視業務面臨製作成本攀升與收益波動加劇的雙重壓力；作家服務體系升級與商業化能力提升的資源分配矛盾凸顯。

隨著在線業務天花板顯現，免費閱讀平臺（如番茄小說）搶佔市場，閱文在線業務收入連續下滑（2023年降9.5%，2024 年上半年微降2.2%），付費用戶增長停滯（880萬），ARPU下降，傳統優勢被削弱。新麗傳媒雖從“量產”轉向 “精品”，提升了IP稀缺性，但週期延長導致收入確認延遲。

閱文在IP開發效果上取得了突破，但在免費閱讀衝擊下，閱文付費用戶規模雖企穩於880萬，ARPU卻降至31.7元，低於行業平均的35元。此外，影視行業政策監管趨嚴、成本攀升，與正午陽光、檸萌影業等頭部公司爭奪優質IP的競爭加劇，非自有IP採購成本高企，也進一步擠壓了利潤空間。

2020年，新麗傳媒曾因業績不達標計提37億元-47億元商譽減值，2024年再次減值，顯示市場對其盈利穩定性的質疑。但不可否認，新麗傳媒的戰略價值對閱文至關重要。未來，閱文需在爆款持續性、成本控制和IP出海之間找到平衡，將短期陣痛轉化為長期競爭力。

閱文集團與新麗傳媒的6年糾葛，既是中國泛娛樂產業高速擴張的縮影，也是行業轉型陣痛的典型案例。從戰略協同到數據對比，再到困境反思，這場收購揭示了IP開發的核心矛盾：短期資本逐利與長期內容培育的衝突、工業化生產與藝術創新的平衡、全球化野心与本地化能力的落差。未來，閱文若想突破困局，需在管理層穩定性、工業化體系建設及原創內容投入上實現根本性轉變，否則，商譽減值的達摩克利斯之劍將始終高懸。