2024年，中國玩具市場在Z世代“穀子文化”浪潮中狂飆突進。其中，全球拼搭角色類玩具預計2024年市場規模達404億元，2023-2028年CAGR預計將達29%，是全球拼搭類玩具增速最快的市場區隔。

在這片繁榮背景下，被譽為"中國版樂高"的布魯可(00325.HK)交出上市首份成績單：營收同比暴漲155.6%至22.41億元，毛利率突破52.6%，卻在母公司股東應占虧損中擴至4.01億元。

這家背靠50個全球頂級IP、擁有2億註冊使用者的玩具巨頭，正演繹著"高增長與虧損並存"的魔幻劇本。

IP驅動與渠道擴張，布魯可的營收神話如何煉成？

財報數據顯示，布魯可2024年營收22.41億元的核心動力，同比增加155.6%，源於其“IP矩陣+線下管道”的戰略組合拳。

從收入構成來看，拼搭角色類玩具的銷售收入增長強勁，達到22.01億元，其中奧特曼IP貢獻超半壁江山，成為營收增長的主要驅動力。

這一增長得益於公司成功的IP組合及銷售網路的持續擴展。線下銷售額達到20.85億元，佔總收入的92.1%，凸顯了線下管道在公司銷售體系中的重要地位。

截至2024年3月，布魯可在全國合作的轉銷商有多達433家，覆蓋超過14萬個線下網點，包括玩具反鬥城、孩子王、酷樂潮玩、沃爾瑪等。相比2021年初時，公司轉銷商還僅有40家。

這一重資產模式雖推高了銷售成本（銷售及行政開支2024年合計7.48億元，占營收33.4%），卻為其構築了難以複製的渠道壁壘。弗若斯特沙利文數據顯示，2023年布魯可在國內拼搭角色類玩具細分市場份額達30.3%。

而且，布魯可通過將授權IP從2023年的27個猛增至50個（涵蓋DC、哈利波特、星球大戰等全球頂流IP），布魯可構建了覆蓋全年齡段的IP護城河，同時以自主研發的《百變布魯可》（兒童益智）與《英雄無限》（國潮文化）填補市場空白。

與此同時，積木玩具的銷售收入則下降62.9%，反映出公司逐漸將重心轉向拼搭角色類玩具。公司研發支出為1.93億元，佔總收入的8.6%，顯示出對產品創新和市場需求的重視。

此外，公司還在國際市場上拓展業務，海外銷售收入為0.64 億元，同比增長518.2%。整體來看，公司的產品組合和市場策略在報告期內表現出強勁的增長潛力，同時也在努力讓自己避免陷入“為IP打工”的困境。

虧損擴大之謎，優先股“黑洞”與運營成本高企

營收大漲之餘，其連續四年虧損，以及高額的銷售及行政開支（2024年合計7.48億元，占營收33.4%）與優先股帶來的財務負擔，侵蝕利潤。公司“冰火兩重天”的表現，仍令投資者對其“盈利可持續性”產生質疑。

具體來看，儘管收入和毛利顯著增加，但母公司擁有人應占虧損卻同比擴大94.59%至4.01億元；剔除“可轉換可贖回優先股公允價值變動”等非經營性因素后，布魯可的實際虧損達3.98億元，同比擴大91.8%。

財報顯示，這部分虧損主要源於優先股公允價值變動帶來的-5.42億元賬面損失，以及銷售、行政開支合計7.48億元的高額投入。高投入雖支撐了收入增長，但費用支出較高大幅侵蝕營收，暴露出規模擴張的邊際效益遞減風險。

對此，布魯可也逐步展開行動。近來，其價格帶逐步下沉，規模效應有望帶動毛利率提升。2024 年終，公司推出定價9.9元的《變形金剛星辰版》，進一步擴大了產品的價格覆蓋範圍。

截至2024 年終，公司擁有682個SKU，其中132 個面向6 歲以下兒童、519 個面向6-16 歲消費者、31 個面向16 歲以上消費者。

而且財報顯示，布魯可已經建立了一個由472名員工組成的專門研發團隊。於報告期間，布魯可的研發支出為1.93億元，占同期總收入的8.6%。截至報告期末，布魯可擁有514項國內授權專利、75項國內發明專利和24項海外授權專利。

布魯可2024年以155.6%的營收增速和52.6%的毛利率，印證了其IP戰略與供應鏈效率的階段性成功，但連續四年虧損的擴大卻暴露了核心矛盾。

儘管其通過價格帶下沉及研發強化來試圖破局，但其盈利模式仍過度依賴短期爆款IP與資本輸血，投資者對“燒錢換增長”的可持續性疑慮未消。如何在高速擴張中平衡投入產出比，將是其跨越盈利鴻溝的關鍵。

行業博弈：中國玩具企業的突圍與困局

當前國內玩具企業平均凈獲利率較低，布魯可的虧損擴大折射出行業轉型陣痛。

"要麼成為IP巨頭，要麼淪為代工廠"成為現在最明確的方向之一。布魯可的選擇是All in IP運營，但這條路充滿不確定性——迪士尼旗下樂高授權商MEGO LABS去年虧損1.2億美元，核心原因正是IP議價權弱化。

展望2025年，作為中國拼搭玩具行業龍頭，布魯可憑藉領先的IP商業化能力及產品創新優勢，為持續擴張IP與產品矩陣奠定了堅實基礎。

伴隨國內管道進一步下沉至低線城市及海外市場加速滲透（重點佈局美國、歐洲及東南亞的新加坡、馬來西亞、泰國等市場），多家機構認為其長期增長潛力值得期待。

只是，更大的挑戰在於全球化能力。國產玩具品牌海外市佔率較低，且多集中在東南亞市場。布魯可雖計劃加速出海，卻仍需面對美泰、孩之寶等百年巨頭的競爭壓力。

在戰略規劃方面，布魯可表示將繼續強化研發能力，重點提升產品設計、玩具裝配結構及連接技術等核心環節，並通過積累專利組合（當前已擁有613項國內外專利）鞏固技術壁壘。

同時，公司計劃通過“雙線並行”策略豐富IP生態：一方面加強自有IP孵化（如《百變布魯可》《英雄無限》），另一方面深化與全球知名IP版權方的合作，以覆蓋更廣泛年齡段及文化背景的消費者。

為應對市場競爭，布魯可將加大銷售及行銷投入，尤其側重內容驅動的品牌推廣，並在海外市場建立本土化運營團隊，通過“高性價比+組裝樂趣”的產品定位搶佔增量空間。

據市場預測，布魯可2025-2027年經調整凈利潤有望分別達到10.0億元、15.0億元和19.9億元，方正證券維持“推薦”評級。

長遠來看，儘管布魯可面臨盈利模式可持續性爭議，但其在IP運營、管道網路及供應鏈效率上的優勢已形成差異化競爭力。若能在高速擴張中有效平衡研發投入與產出效率，同時實現海外市場的規模化突破，該公司或有望逐步兌現市場對其“中國樂高”的價值預期。