作為Saas巨頭，已成立超30年的金蝶國際，為何會持續虧損？
3月18日，一場減持讓在港股上市的金蝶成為市場焦點。
作為金蝶非執行董事的董明珠，以每股15.35港元減持10萬股，持股比例降至0.01%。雖然只是一次普通的減持，但由於減持人特殊的身份，再加上減持發生在年報披露前一日，讓這一次減持顯得意味深長。
減持次日，金蝶披露了2024年財報，全年實現營收62.56億，同比增長10.15%；實現歸母凈利潤-1.42億，同比增長32.13%。
從數據來看，金蝶去年業績有所回升。
拉長週期來看，這已經是金蝶連續第5年虧損，最近五年來已累計虧損約13.8億。
而資本市場對於這樣的成績並不滿意，在財報披露后，金蝶的股價隨即大跌8.35%，截至4月2日收盤，金蝶股價在近期已經回調超過20%。
另外，在財報披露之後，摩根士丹利也將金蝶國際評級下調至平配，目標價13.50港元。
實際上，董明珠的減持側面反映出了市場對金蝶的態度：當一家公司連續虧損五年，即便轉型已經大有所成，但耐心也早已被消耗殆盡。據媒體報導，近兩年大資金頻繁減持金蝶，例如今年一月華夏基金就減持了830.5萬股，而在2023年The Capital Group減持1174萬股。
金蝶的發展史，堪稱企業管理軟體行業變遷的縮影。
20世紀90年代，許多中國企業和外資企業因缺少財務軟體業務受阻，即便有可用的財務軟體也非國產。
而導致這一現象的原因在於，中國會計制度要求必須以人民幣為記帳本位幣編製財務報表，這讓徐少春看到了其中的機會。
1993年8月8日，徐少春與美籍華人趙西燕及深圳市蛇口工業區社會保險公司合資成立金蝶軟體科技有限公司，開始進軍電子財務管理市場。
1995年，金蝶革命性地推出“金蝶財務軟體 For Windows 1.0 版”，完成基礎系統開發從DOS到Windows的歷史性轉型，推動財務管理進入電算化時代；幾年後，徐少春帶領金蝶轉向ERP系統，開發出名為“K/3ERP”的ERP系統解決方案，實現企業資金流、物流、資訊流三合一。
2001年，金蝶成功在港交所掛牌，成為中國首家赴港上市的軟體企業。憑藉在財務軟體和ERP系統的先發優勢，金蝶與用友形成“南金蝶、北用友”的格局，根據IDC數據顯示，從2004年至今，金蝶穩居中國成長型企業應用軟體市佔率第一。
2011年，金蝶迎來高光時刻：員工人數超1萬名，上半年收入同比增長58%，淨利潤提升43%，表現相當亮眼。
然而，在實現爆髮式增長之際，金蝶的危機也悄然逼近，隨著互聯網和雲計算快速增長，企業辦公逐漸移向雲端，疊加市場滲透率提高，全球ERP市場增速放緩，像市值超300億的國際巨頭Salesforce在當時也推出S/4 HANA雲ERP，企業對本地部署軟體的付費意願持續走低。
面對“上雲”的大趨勢，金蝶不得不開始第三次轉型，徐少春押寶“雲”，將企業管理軟體以SaaS形式交付。
2014年5月4日，在深圳華僑城洲際酒店上，徐少春身著海盜服、手持鐵鎚，當眾砸碎了一台象徵傳統ERP系統的伺服器，隨即拉開了金蝶十年雲轉型的序幕；2017年，金蝶宣布徹底告別傳統軟體舊業務，並把“雲ERP”升級成金蝶雲；2021年5月，在金蝶年度峰會上，徐少春砸掉被舊理念與平臺“卡脖子”的手，發佈金蝶雲·蒼穹PaaS平臺v4.0；把雲轉型推向更深，金蝶“ERP”進化為“EBC”。
目前，金蝶轉型雲業務已經超過10年，而其雲服務收入佔比已超80%。不過，雖然轉型已大有所成，但金蝶卻仍在虧損之中，過去5年金蝶分別虧損了3.355億、3.023億、3.892億、2.099億和1.421億，累計虧損約13.8億。對於這樣一家連年虧損的企業，資本市場早已經失去耐心——3月18日，格力電器董事長董明珠以每股15.35港元減持10萬股，持股比例降至0.01%，更在更早之前的一月份，華夏基金就減持了830.5萬股。
作為一家成立已超30年的老牌巨頭，且轉型雲業務也已經10年之久，為何金蝶還會陷入虧損泥潭？五年虧損14億後，金蝶距離“拐點”還有多遠？
實際上，金蝶連年虧損背後，是其轉型雲業務帶來的“桎梏”。
過去，在當地語系化時代，軟體只要經過一次性開發即可不斷複用，金蝶需要付出的研發和維護成本都比較低；而如今進入上雲時代，SaaS訂閱制要求企業以“持續投入、長期回報”的邏輯重建財務模型，這就導致金蝶要一直在研發上進行持續投入。
據財報顯示，在2020年至2024年期間，金蝶的研究及開發成本分別為9.839億、11.85億、12.95億、14.4億和15.14億，研究及開發成本持續走高。
除了研發及開發成本難“降”之外，金蝶在獲客上所面臨的困境，也是導致其連年虧損的重要原因，在競爭越發激烈的市場環境下，金蝶既要與用友爭奪大客戶，又要應對小微企業的價格敏感，還要抵禦國際巨頭的降維打擊。
先來看大客戶方面。2020年，金蝶推出了金蝶雲·蒼穹PaaS平臺，基於該系統，金蝶打造了面向大中小型企業的“一箭三星”產品矩陣，包括面向大型企業的金蝶雲·星瀚，面向中型企業的金蝶雲·星空，以及面向小微企業的金蝶雲·星辰，可以說金蝶是“四面出擊”了。
為了給大客戶更好的產品體驗，金蝶組建了一支規模高達數百人的行業解決方案團隊，並長期駐紮客戶現場。這種“貼身肉搏”換來中國石油、中國電子等大企業客戶，而2024年蒼穹/星瀚產品收入也超過了10億。但是，從銷售成本來看，近年來金蝶的銷售成本也一路走高，2020年至2024年期間，金蝶的銷售成本分別為11.47億、15.41億、18.68億、20.35億和21.85億，五年時間銷售成本幾乎翻倍。
再來看中小企業方面。面對中小企業，金蝶的主要銷售的產品為金蝶雲·星空，如今中端市場營收占金蝶總營收的比例約為四成。
不過，據媒體報導，目前金蝶雲·星空正面臨用友U8 Cloud的絞殺，競爭壓力倍增。為了守住基本盤，金蝶不惜使用低價策略，這雖然讓星空客戶數在2024年成功突破4.2萬，但金蝶為了“獲客”也付出了巨大的成本，從銷售及推廣費用來看，2020年至2024年期間，金蝶的銷售及推廣費用分別為14.25億、17.41億、20.27億、23.2億和25.03億，和研究及開發成本非常相似，金蝶的銷售及推廣費用也是一路走高。
整體而言，金蝶虧損的本質是雲訂閱模式前期投入的必然結果，訂閱制要求企業持續投入研發與客戶服務，而收入則需隨時間攤銷。不過，由於市場競爭加劇，再加上獲客成本居高不下，雖說收入可以隨時間攤銷，但需要的時間很長，而對於金蝶來說，其自然不可能長時間等待。
為打破困局，金蝶在年初提出“ALL IN AI”戰略，計劃到2030年將20%收入來自AI業務14。其核心動作包括：全面接入DeepSeek大模型，將蒼穹平台升級為AI管理平臺，推出智慧助手Cosmic9，徐少春更斷言：“AI轉型將比雲轉型更徹底。”不過，想要藉助ai轉型的難度不小，畢竟AI商業化路徑尚不清晰，而目前金蝶在AI的相關業務收入佔比微乎其微，而大模型訓練、算力投入及產品重構需要巨額資金。
對於金蝶這家成立了31年的巨頭而言，無論是雲服務也好，轉型AI也罷，市場更加聚焦其何時才能成功盈利，畢竟只有行穩才能致遠。