資不抵債，新研股份被ST。

3月18日晚間，新研股份發佈公告稱，公司股票自2025年3月20日開市起被實施“退市風險警示”，股票簡稱由“新研股份”變更為“*ST新研”。

此次被實施退市風險警示的直接原因是“最近一個會計年度經審計的期末凈資產為負值”。根據年報數據，截至2024年終，新研股份資產總額為25.02億元，但資產負債率高達112.07%，到期未清償的金融機構借款本金達7.82億元，淨資產為-2.71億元，已處於資不抵債的狀態。

“戴帽”消息公佈後，公司股價應聲下跌。3月18日、20日、21日，新研股份股價分別下跌11.74%、20.17%、5.38%，股價跌至1.76元/股。今年以來，新研股份股價跌幅已達36.23%。

股價的持續下跌也使得控股股東損失慘重。據瞭解，控股股東嘉興華控騰匯股權投資合夥企業（有限合夥）（以下簡稱“嘉興華控”）在2019年以5.8億元收購了該公司1.28億股，而按當前股價計算，這部分股權價值僅為2.26億元，“浮虧”高達3.54億元。

公開信息顯示，嘉興華控來頭不小，其實際控制人為華控基金的創始人、董事長張揚。而華控基金源自清華大學的專業私募股權投資平臺，目前管理資產規模超過百億元。

新研股份“戴帽”

近日，新研股份發佈2024年年報，報告期末，新研股份資產總額下降至25.02億元，負債總額為28.04億元，歸屬於上市公司股東的凈資產為-2.71億元。

由於“最近一個會計年度經審計的期末凈資產為負值”，新研股份已觸及退市風險警示情形。因此，公佈2024年度報告當日，新研股份發佈公告稱，公司股票自2025年3月20日開市起被實施“退市風險警示”，股票簡稱變更為“*ST新研”。

淨資產轉負的背後，新研股份盈利能力持續低迷。choice數據顯示，2019年至2021年，該公司凈虧損分別為-19.79億元、-7.03億元、-2.58億元。2022年，該公司實現扭虧，歸母凈利潤為7656.70萬元。不過，2023年新研股份再次出現虧損，淨虧損1.33億元。

進入2024年，新研股份虧損規模進一步擴大。全年實現營業收入6.65億元，同比減少44.16%；淨利潤虧損3.19億元，同比減少139.15%。總體而言，2019年至2024年，新研股份凈虧損已達33.15億元。

具體來看，財務費用和管理費用的高企極大壓縮了新研股份的利潤空間。2019年至2024年，該公司財務費用分別為1.40億元、1.44億元、1.28億元、1.35億元、1.30億元、1.36億元，合計約為8.13億元，管理費用分別為1.40億元、1.88億元、1.92億元、1.65億元、1.65億元、1.45億元，合計約為9.95億元。

事實上，新研股份業績承壓較重與往年的一樁收購案有關。

2015年，新研股份以發行股份及支付現金的方式購買了四川明日宇航工業有限責任公司（以下簡稱“明日宇航”）100%的股權，交易總價36.40億元，評估增值率超過400%，形成了超過25億元的商譽。

據瞭解，收購明日宇航之前，新研股份的主業是農機，而收購後，新研股份則被市場打上“軍工概念”的標籤，形成了“軍工+農機”雙主業。併入新研股份後，明日宇航收入不斷提高。2015年至2018年，明日宇航累計貢獻凈利潤10.28億元，精準完成業績承諾。

然而，業績承諾期過後，明日宇航業績即持續下滑。以2024年為例，明日宇航實現營業收入12534.45萬元，較上年同期下降32.98%，淨利潤虧損2.84億元，約占上市公司凈虧損比例的89%。

此外，2022年新研股份因涉嫌信披違規被立案調查，最後調查結果指出新研股份收購的子公司明日宇航涉嫌連續五年實施財務造假，虛增營收超33億元，虛增利潤超13億元。

私募大佬“踩雷”

新研股份“戴帽”後，受到衝擊最大的無疑是該公司的實際控制人張揚及其控制的嘉興華控。

2019年，新研股份原控股股東、實際控制人周衛華等9名股東將其持有的部分股權轉讓給嘉興華控。與此同時，嘉興華控還獲得了占公司股本總額的10.55%股權所對應的表決權。自此，嘉興華控正式成為新研股份的控股股東，而其實際控制人張揚也成了新研股份的“新主”。

然而，自嘉興華控入主以來，新研股份的股價表現並不理想，整體呈現跌多漲少的趨勢。2019年至2024年，新研股份的股價漲幅分別為-14.62%、17.35%、-1.09%、-50.55%、15.56%、6.15%。進入2025年後，股價跌幅進一步擴大，截至3月21日，年內累計跌幅已達36.23%。

在此背景下，張揚“入主”新研股份這一決策，讓其承受了不小的損失。根據公告顯示，2019年嘉興華控收購新研股份1.28億股A股股份，交易價款總額約為5.8億元。然而，按照當前股價來計算，這部分股權價值僅為2.26億元，浮虧高達3.54億元。

結合公開資訊，嘉興華控和其實控人張揚的來頭不小。其中，嘉興華控的LP正是北京華控投資顧問有限公司，而嘉興華控實控人張揚則是華控基金的創始人、董事長。

據瞭解，華控基金成立於2007年，源自清華大學的專業私募股權投資平臺，擁有17年的私募股權投資經驗，該基金旗下擁有一系列投資於不同階段和不同專業領域的VC、PE，目前管理資產超百億。

縱觀華控基金的資本佈局，該基金更偏向一級市場，鮮有二級市場操作。具體來看，華控基金投資企業成功上市的包括北摩高科、三角防務、泰淩微、中科飛測、雲天勵飛等等。據36氪2021年統計，在過去14年中，華控基金取得了IRR40%、專案IPO率接近50%的投資成績。

以奧精醫療為例，2017年，華控基金旗下的嘉興華控股權投資基金合夥企業（有限合夥）與奧精醫療的大股東黃晚蘭簽訂了《股權轉讓協定》，首次出資4350萬元收購了143.81萬股股權。同年5月，該基金再次出資7000萬元收購了199.74萬股。在奧精醫療上市前，華控基金累計投入1.14億元，持有其上市后總股本的9.73%。

奧精醫療上市后，股價一度飆升至135.17元/股，華控基金的持股市值也隨之攀升至17.54億元。儘管此後股價有所回落，但即使在股價最低點11.55元/股時，華控基金仍實現了超過3600萬元的浮盈。

此外，自股權解禁后，華控基金逐步減持奧精醫療股份。截至2024年三季度末，其持股比例已從9.73%下降至1.97%。

值得一提的是，除了控股的新研股份外，當前華控基金持股比例較高的上市公司為2024年上市的佳力奇，華控基金共持有該公司15.17%股權，持股市值約為7.04億元。

華控基金的投資佈局離不開董事長張揚的決策。據瞭解，張揚是典型的“棄文從商”，不僅取得了中國社會科學院金融學博士、博士後學位，還在中國社科院金融所銀行研究室金融研究所擔任了5年的副研究員。

2005年，張揚正式開始投資生涯，加入清華控股有限公司擔任總裁助理，並在2008年開始擔任北京華控投資顧問有限公司董事長一職。2015年開始擔任霍爾果斯華控創業投資有限公司董事長。

在多年的投資生涯中，張揚主導了多筆規模龐大的私募股權投資，其中包括寶信汽車、萬達商業、萬達電影、暴風科技等知名專案，累計投資金額達數十億元。

“接盤”新研股份的背後

事實上，華控基金與新研股份的淵源，起始於給新研股份帶來巨額虧損的明日宇航。

2015年3月，新研股份收購明日宇航100%股權的事項才通過公司董事會決議，然而早在4個月前，張揚便展開了突擊入股行動。

具體操作上，嘉興華控永拓投資合夥企業（有限合夥）斥資1.5億元，認購明日宇航新增股份375萬股；華控成長（天津）股權投資基金合夥企業（有限合夥）投入1800萬元，認購45萬股；青海華控科技創業投資基金（有限合夥）出資1200萬元，認購30萬股。

根據公告，這三家私募基金的委託代表均為張揚，總計投入資金1.8億元。短短幾個月後，新研股份收購明日宇航時，這三隻基金所持股份對價價值飆升至2.54億元，投資回報率超40%。

值得注意的是，2019年張揚入主新研股份之際，嘉興華控獲得的10.55%股權所對應的表決權，正是來自張揚的“老相識”——明日宇航此前的大股東韓華和楊立軍。在這樣的有力支援下，張揚僅花費5.8億元，便成功拿下當時市值超60億元的新研股份。

張揚入主新研股份后，華控基金與新研股份的聯繫愈發緊密。從公告資訊可知，新研股份的高管團隊幾乎都有著華控基金的背景。其中，總經理方德松，副總經理王少雄，董事暢國譞、陸華飛，以及謝忱均等，均來自華控基金體系。

不僅如此，為了全力“扶持”新研股份，張揚還為其提供公司借款。近期，新研股份披露，公司控股股東的一致行動人嘉興華控為公司提供的4313.9萬元借款，擬展期至2025年10月30日，以此緩解公司的資金壓力。

與此同時，張揚推動的新研股份定增計劃正在穩步推進。根據披露的定增預案，張揚實際控制的寧波華控乾嘉企業管理顧問有限公司及嘉興華控，計劃為新研股份提供不超過6億元的增資款，由此可見張揚對新研股份的“沉迷”。

然而，與張揚的“堅守”不同，新研股份原實控人周衛華、明日宇航原實控人韓華，卻頻繁減持新研股份股權。2019年張揚入主時，周衛華、韓華分別持有新研股份11.25%、6.24%的股權，而截至目前，兩人已從前十大股東名冊中消失，減持的總股本比例分別超過10.93%、5.92%。

從突擊入股明日宇航到入主新研股份，再到持續提供資金支援，百億華控基金的董事長張揚究竟為何對新研股份如此“情有獨鍾”？